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「免费下载mt4」什么是央行眼中的通胀?——美联储

2021-02-23 来源:新浪财经-自媒体综合

整体通胀指标包含短期波动和长期趋势,其中能源和食品分项往往短期价格波动较大,趋势也并不明显,在出现短期供给冲击的情况下整体通胀变动并不能很好地反映潜在通胀。并且,技术革命(如页岩油革命)、政策变化(如OPEC减产协议)、极端天气和灾害等供给冲击带来的价格大幅波动并不能很好地通过货币政策进行应对 。

基于上述原因,结合历史上美国核心通胀往往围绕潜在通胀/长期通胀趋势波动,因而美联储往往通过核心通胀指标来识别潜在通胀/长期通胀趋势 。核心通胀指标具体包括核心PCE(剔除能源和食品)、修正平均PCE等。

当整体通胀包含有重要的短期性因素时(比如供给冲击),美联储关注核心通胀将会降低误判的概率。例如,在2007年9月到2008年9月间(次贷危机期间),以及2009年下半年到2011年底(次贷危机后),美国整体通胀水平抬升并且最高时曾分别达到4.1%和3.3%,然而当时美联储并没有收紧货币政策,其中一个很重要的原因便是美联储判断通胀预期仍能较好地锚定,潜在通胀也相对低迷,而能源、进口品以及特定商品价格上涨只是短暂的,随着时间推移未来通胀压力会有所缓解。这样的做法也为美联储在促进就业方面赢得了更多的政策空间。

综上所述,整体通胀和核心通胀应该是美联储最为关注的两个通胀指标,不过在不同阶段关注力度还是有所不同。

具体指标上,美联储关注的通胀指标为PCE(个人消费支出物价指数)。美联储选择PCE而非CPI的原因具体包括以下两方面因素 :

一、PCE覆盖范围更广,既包括居民直接消费支出,也包括居民间接消费的、低于市场价格的商品和服务(如企业和政府为员工提供的医疗保险等)。

二、PCE考虑了商品间的替代效应,权重会随着商品相对涨幅而变动,能够更好地反映居民消费行为和模式的变化。

美联储通胀目标的转变

(1)2011年6月之前:关注核心通胀/潜在通胀,目标为2%

2011年6月及之前,美联储更加关注潜在/核心通胀指标(如核心PCE),当时FOMC声明等主要提及的是潜在通胀/核心通胀而非整体通胀,并且在向国会提交展示的货币政策报告中FOMC汇报对于核心通胀的预测(而非整体通胀)。

值得注意的是,虽然在2012年美联储才正式将通胀目标设定为2%,但实际上从美联储的表述来看,在此之前美联储早已关注2%通胀水平。一个典型的例子是,2004年6月美联储第一次加息时,PCE同比和核心PCE同比刚刚连续两个月超过2%。

(2)2011年6月开始:改为关注整体通胀

2011年6月,美联储议息会议纪要 中明确,整体通胀(而非潜在通胀或通胀趋势)是与美联储物价稳定目标相匹配的通胀指标。具体原因包括:

一、潜在通胀没有一个明确清晰的阐释。

二、能源和食品依旧是美国居民支出的重要组成部分。

三、通胀预期整体保持平稳并较好地锚定,即使是在次贷危机期间也是如此,这带动潜在通胀/长期通胀趋势维持稳定(虽然当时仍在一定程度上低于2%的(隐性)通胀目标)。

(3)2012年1月开始:美联储正式将其长期通胀目标设定为2%。

具体原因包括:

一、设定明确通胀目标有助于市场锚定通胀预期,从而促进价格稳定和在长期内维持适度的利率水平,并增强美联储在面临重大经济动荡时促进最大就业的能力 。

二、增加与市场的沟通以及政策透明度、可信度和有效性 。

不过,2012年以来的大部分时间内美国PCE同比均未超过2%的通胀目标,这主要有两方面原因:

一是在美联储的引导之下,市场通胀预期能够较好地锚定,并且成为主导通胀的主要因素。

二是低通胀预期的自我实现。当市场低通胀形成后,市场会预期该状态会持续下去,进而使得通胀在较长时间内持续低于美联储目标。

(4)疫情之后,美联储改为关注平均通胀目标。

2020年8月,美联储正式改用平均通胀目标制,即在一段时间内平均通胀水平保持在2%,具体为:在一段时间(如疫情期间)通胀水平持续低于2%后,美联储会采取宽松货币政策推动通胀水平在一段时间内(如疫情消退后)小幅超过2%。

具体美联储能够容忍通胀水平在多大程度上超过目标2%,美联储并没有公开明确地表示过。不过,我们可以参考2020年12月美联储的经济预测做一个判断。

2021年美联储并没有加息和QE缩减预期,但是美联储中有两位票委分别预期2021年PCE增速达到2.2%和2.3%,这意味着今年美联储能够容忍的平均通胀水平至少在2.3%。

同理,美联储有3位票委预期2022年通胀水平为2.2%,但其中只有一位票委认为需要加息;2023年则有7位票委预期通胀水平为2.2%,其中有5位认为需要加息。因而,我们可以认为2022-2023年美联储能够容忍的平均通胀水平至少在2.2%。

更重要的是,上述分析只针对的是全年平均通胀水平,而非单月PCE同比,预计美联储实际能够接受的单月通胀水平可能更高一些。

疫情之下美联储如此调整通胀目标主要有以下几方面的背景 :

一、长期/潜在经济增长率下降。美联储测算2012年以来美国潜在经济增速已经从2.5%下降到1.8%。

二、名义/实际利率水平下降,降息空间收窄。美联储测算2012年以来美国均衡联邦基金利率已经从4.25%下降到2.5%,利率接近有效边界下限意味着美联储在应对经济下行时的降息空间明显受到限制。一个简单的对比就是,次贷危机后美联储的降息幅度可以超过400BP,但疫情之后却只能降息150BP。

三、潜在通胀水平一直达不到美联储的目标2%。如上文所述,低通胀预期往往会自我实现,从而使得实际通胀水平更低、低通胀持续时长更长。并且,过低的通胀也会损害经济增长。

四、刺激经济和就业没有带来通胀明显上行。次贷危机之后美国潜在失业率水平有所下降,而通胀在美联储引导和市场预期影响之下一直保持较低水平,菲利普斯曲线有所扁平化。

五、金融稳定的重要性提升。美联储认为2000年之后美国经济的长时间增长往往会带来金融不稳定而非通胀上升,并且金融稳定对于实现就业最大化和价格稳定来说是必要的。

小结

从美联储对于通胀的看法逻辑和历史变化中可以看到联储虽然保持了总体政策的一致性,但也主观上提高了通胀容忍度,这是联储中期政策态度的基本前提。

虽然最近大宗商品价格大幅上行引发了市场的通胀担忧,美国的市场隐含通胀也出现明显上行(已经超过2.2%),这对整体金融市场构成重要影响,但问题的关键恰恰在于美联储如何看待。我们结合最新的议息会议纪要 和美联储相关官员的近期表述观察。联储倾向于认为最近部分商品价格上涨主要源于供应受限或中断以及经济活动逐步恢复正常,许多参会者仍然强调需要区分价格的一次性变化和潜在通胀趋势的变化,短暂性的价格上涨不太可能产生持久的影响。

对于未来几年通胀走势预测:美联储认为2021年二季度整体和核心PCE同比预计超过2%(主要源于低基数),到2021年底时将小幅低于2%;2022年将逐渐接近2%;如果2023年货币政策仍保持宽松,那么2023年通胀水平将会温和地超过2%的目标。

按照这个分析我们可以基本认为,当前大宗商品价格明显上涨还未制约美联储的货币政策,至少目前条件还没有改变两年内不加息这一结论。

此外,美联储特别是鲍威尔仍然强调就业问题,有美联储官员提到较为理想的失业率目标在4.5%左右(1月为6.3%),并且美联储反复重申当前讨论缩量QE仍为时过早,这也说明在就业目标未实现之前货币政策仍会保持宽松。

可以预见,美联储并非对通胀压力视若无睹,只是这是一个相机抉择和反复权衡的过程,这个过程中市场需要反复掂量,到底谁对谁错,资产价格该如何映射当前和未来?

风险提示

风险提示:政策不确定性,海外疫情发展超预期,外部环境变化。